志邦家居发布2021 年半年度报告。公司2021 年半年度实现营收19.08 亿元，同比增长55.8%，较19H1 增长66.1%；实现归母净利润1.52 亿元，同比增长199.42%，较19H1 增长37.8%；实现扣非后归母净利润1.46 亿元，同比增长236.74%，较19H1增长47%。单季度看，21Q2 实现营收12.26 亿元，同比增长36.49%，较19Q2 增长66.8%；实现归母净利润1.01 亿元，同比增长6.07%，较19Q2 增长29%；实现扣非后归母净利润0.98 亿元，同比增长10.91%，较19Q2 增长32%。

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大宗毛利率下降，整体盈利能力调整。1）盈利能力方面，21H1 公司实现毛利率36.99%（-0.05pct.），实现归母净利率7.95%（+3.81pct.）；上半年大宗渠道毛利率40.35%（-3.55pct.），经销渠道毛利率35.14%(+1.22pct.)。其中Q2 单季度毛利率37.27%（+0.47pct.），归母净利率8.25%(-2.37pct.)，主要系随着公司业务发展，大宗业务工程服务费增加以及差旅费增加导致销售费用率同比增加所致。2）期间费用方面，21H1销售费用率15.35%（-2.48pct.）;管理费用率（含研发费用）12.54%（-1.41pct.）;财务费用率-0.28%（-0.26pct.）。2021Q2 单季度销售费用率15.82%（+3.12pct.）;管理费用率（含研发费用）10.76%（-0.05pct.）;财务费用率-0.12%（-0.35pct.）。

零售修复、大宗放量趋势不变，衣柜增速亮眼。1）按渠道分：21H1 公司经销渠道营收11.31 亿元，同比增长53.6%；自营渠道营收1.25 亿元，同比增长79.7%；大宗渠道营收5.22 亿元，同比增长55%。期末公司合同资产及应收款共计8.33 亿元，同比增加66%，预计单二季度经销渠道增长25%左右，大宗业务增速环比Q1 保持平稳，放量趋势不变。2）按品类分：2021H1 公司厨柜实现营收10.87 亿元，同比增长33.9%；全屋定制营收6.81 亿元，同比增长98%。衣柜增速亮眼，全年高增趋势有望延续。

门店数量稳步增长，品类及渠道拓展路径清晰。截至6 月底，公司各类门店合计3555家，净增323 家。其中，1）整体厨柜：公司整体厨柜经销商1325 家，店面1676 家，净增加100 家。2）定制衣柜：公司定制衣柜经销商1215 家，店面1528 家，净增加162 家。3）木门：公司木门经销商232 家，木门店面260 家。全年看，公司执行重组整装渠道团队的策略，衣柜业务的渠道下沉处于顺利布局的推进期，未来仍有进一步下沉空间。从开店节奏看，上半年厨柜净开店略超预期，衣柜拓展顺利，品类及渠道拓展路径清晰。

投资建议：公司品类、渠道策略成效显著，有望实现稳健成长。我们预估公司2021-2023 年实现营业收入分别为49.58、60.98、73.18 亿元，同比分别增长21.30%、23.00%、20.00%；实现归属于母公司净利润5.07、6.24、7.49 亿元（盈利能力短期调整，下调盈利预测，前次预测值为5.11 亿元），同比增长28.31%、22.93%、20.06%。对应EPS为1.62、2.00、2.40 元，维持“买入”评级。

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